再談就業(yè)與收入增長壓力對消費的影響

2019-01-21中金觀點

近幾個月，中國的消費增長數(shù)據(jù)呈現(xiàn)快速、全面放緩的態(tài)勢，尤其是大眾消費增長亦顯露疲態(tài)，可能從側面反映出就業(yè)與居民收入增長承壓。2018年下半年，整體可選消費增速下了一個臺階。其中，汽車銷售對可選消費造成顯著拖累——2018年乘用車銷售首現(xiàn)量價齊跌；此外，中國的智能手機市場自2017年中起即開始收縮，這與本月初蘋果公司下調其營收指引相呼應。但更值得警惕的是，大眾消費品的增長也開始顯現(xiàn)疲態(tài)，特別是部分具有“消費升級”意義的部分日常消費品，如瓶裝水、肉制品、果汁飲料等。如果說可選消費與企業(yè)盈利的增長更為相關，那么大眾消費增速承壓，則更可能反映出就業(yè)形勢與居民收入增長的變化。

多重負面因素疊加，造成近期消費減速。雖然其中部分因素有望逐漸消除，但是就業(yè)和收入增長的壓力或將延續(xù)，并（在更廣泛的意義上）對可選和大眾消費均產(chǎn)生影響，成為今年消費增速變化的主要驅動因素。誠然，近幾個月的消費減速由多重負面因素疊加造成，包括（1）就業(yè)形勢的惡化（反映為真實失業(yè)率及居民收入增速承壓）、（2）非住房消費貸顯著收緊和（3）股市下跌帶來的負財富效應。往前看，部分因素（例如消費貸收緊）對于消費的負面影響有望逐漸消除。但是，正如近期研報中所述，考慮到企業(yè)盈利狀況惡化、地產(chǎn)的下行壓力積聚、外需增長仍具不確定性、且新型服務業(yè)增速在向下?lián)Q擋，因此，不排除今年多個行業(yè)就業(yè)承壓的可能性。隨著就業(yè)形勢的惡化，消費增長存在進一步下行的風險，其中也包括具有“消費升級”意義的必選消費、大件消費品、服務消費、地產(chǎn)相關的消費等。此外，近期通縮壓力快速上升，可能也將成為消費增長的掣肘，因為通縮預期上升會降低未來消費的“機會成本”、抑制當期消費需求，并且其對價格波動較大、周期屬性相對明顯的消費品類的抑制作用尤為明顯。

往前看，投資者與政策制定者有必要密切關注企業(yè)盈利增速和虧損企業(yè)數(shù)量、虧損額的變動，這些指標能反映勞動力需求可能的走勢和居民收入增速的變化，有助于判斷今年總體消費的拐點。正如我們在之前報告中所分析的，雖然目前尚沒有高質量、高頻的數(shù)據(jù)用以評估短期的就業(yè)形勢，但是居民收入增速的變化卻通過其對消費需求的影響而與經(jīng)濟周期息息相關。企業(yè)盈利（以及從另一面而言，虧損企業(yè)數(shù)量和虧損額）能從側面幫助我們了解居民收入增長的狀況，因而將有助于判斷今年總體消費的拐點。值得注意的是，工業(yè)企業(yè)盈利增速已于2018年11月轉負，為2015年12月以來首次，表明消費減速、企業(yè)盈利惡化、居民收入增長放緩的“負反饋”正在逐步形成。往前看，我們預計工業(yè)企業(yè)利潤同比增速繼續(xù)下滑是大概率事件。雖然近期發(fā)改委提出了穩(wěn)定消費需求的補貼計劃，但是今年通過擴大財政支出來提振消費的空間可能有限——我們近期的分析已經(jīng)表明，今年廣義財政赤字擴張可能主要受中央及地方政府收入增速（被動）放緩推動、即財政收入所謂的“自動穩(wěn)定器”效應，由此，即使只是保持政府支出平穩(wěn)增長，所隱含的“資金缺口”意味著今年的“廣義財政赤字”需同比大幅擴張2.5萬億元以上。