展望2022年，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)注點(diǎn)將從供給端向需求端側(cè)重。能源短缺推升企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，加上房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管的影響，非政府部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，給2022年內(nèi)需帶來(lái)下行壓力。貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)中偏松，但財(cái)政政策的力度或?qū)⒓哟?。在前期宏觀政策大幅擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，美國(guó)勞動(dòng)力短缺既通過(guò)推升工資和消費(fèi)需求，也通過(guò)提升合意庫(kù)存需求，而繼續(xù)支撐我國(guó)明年出口。2022年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，PPI通脹將高位回落，但中樞仍高于疫情前，而CPI通脹將低位回升。

能源短缺帶來(lái)相對(duì)價(jià)格變化，中下游成本上升、資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量下降，疊加房地產(chǎn)走弱，非政府部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)有所上升。2021年9月制造業(yè)營(yíng)收成本率為近4年來(lái)的新高，公用事業(yè)、建筑業(yè)及中小企業(yè)成本壓力相對(duì)更大。8月制造業(yè)、公用事業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均比2020年底上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，居民可支配收入同比增速也較去年4季度小幅下滑。2022年能源短缺或有所緩解，但雙碳早期，新能源因?yàn)楣?yīng)不穩(wěn)定、凈能源系數(shù)（能源產(chǎn)出與投入之比）偏低等原因而難以完全彌補(bǔ)供需缺口。2021年下半年房企已完工未售存貨占比提高，城市資質(zhì)下沉的房企經(jīng)營(yíng)壓力上升。近幾年房企合作開(kāi)發(fā)模式逐漸普遍，也需關(guān)注房地產(chǎn)債務(wù)的溢出效應(yīng)對(duì)需求的影響。不過(guò)，房地產(chǎn)監(jiān)管中長(zhǎng)期有利于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，正如雙碳將提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)質(zhì)量。

與商品不同，勞動(dòng)力供給彈性低，既是生產(chǎn)要素，又是需求者，美國(guó)勞動(dòng)力短缺推升工資，支撐需求，在其貨幣增速仍然較高的情況下，這將繼續(xù)支撐我國(guó)2022年出口。全球出口主要受價(jià)格支撐，而2021年量對(duì)我國(guó)出口的貢獻(xiàn)多于價(jià)，反映我國(guó)出口確實(shí)有韌性。貨幣財(cái)政擴(kuò)張改善了美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表，而其低端勞動(dòng)力因短缺而經(jīng)歷更高的工資漲幅，推升消費(fèi)需求。短缺還通過(guò)提高庫(kù)存的機(jī)會(huì)成本而推升企業(yè)合意庫(kù)存需求，數(shù)據(jù)顯示美國(guó)的合意庫(kù)存遠(yuǎn)高于其實(shí)際庫(kù)存。我們預(yù)計(jì)2022年美國(guó)勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象難以出現(xiàn)根本性變化，因?yàn)橐咔榍懊绹?guó)就因結(jié)構(gòu)性原因而出現(xiàn)低端勞動(dòng)力短缺，疫情只是加劇了短缺，提前退休者大幅增加，低端勞動(dòng)力價(jià)值觀也因疫情而發(fā)生較大變化，勞動(dòng)參與率顯著下降。我們預(yù)計(jì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或?yàn)?.5%左右，我國(guó)出口可能仍有5%左右的增速，但運(yùn)價(jià)居高不下侵蝕部分企業(yè)利潤(rùn)。

我們預(yù)計(jì)2022年宏觀政策組合繼續(xù)呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的態(tài)勢(shì)，財(cái)政重要性上升，除了支持基建之外，減收或?qū)⑹侵匾x項(xiàng)。上半年可能繼續(xù)降準(zhǔn)，甚至降息，在上游供給受限的背景下，基建提速但力度不會(huì)太大，而減稅降費(fèi)也可能是重要發(fā)力點(diǎn)。政策支持，加上疫情邊際改善，消費(fèi)或?qū)⒒嘏Ｋ膫€(gè)季度實(shí)際GDP 同比增速可能分別為5.7%、4.8%、6.0%、4.9%（上半年5.2%，下半年5.4%），季調(diào)環(huán)比也可能逐步改善，全年增速或?yàn)?.3%左右。如果財(cái)政擴(kuò)張力度更大，GDP增速也可能高于我們目前的預(yù)測(cè)。因基數(shù)原因，我們預(yù)計(jì)PPI同比前高后低，全年均值為4%左右，CPI則前低后高，全年或?yàn)?%左右。