如果美國經(jīng)濟(jì)溫和增長，歐洲經(jīng)濟(jì)溫和衰退，黑天鵝事件（如歐元區(qū)解體）不會發(fā)生。新興市場有望推出新一輪政策刺激內(nèi)需，實現(xiàn)軟著陸。

回顧2011年，四個“超預(yù)期事件”對全球金融市場產(chǎn)生了重要影響：油價下跌、金價下跌、瑞士法郎后期下跌、歐債危機(jī)持續(xù)惡化。

這四個“超預(yù)期”都離不開市場和政府的博弈。政策的變動導(dǎo)致了市場價格發(fā)生巨大變化,參與者的策略不得不及時做出相應(yīng)調(diào)整。對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定，其挑戰(zhàn)已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的研究總量供求關(guān)系和價格波動，開始涉及到什么是傳染機(jī)制、市場信心的作用與影響、道德風(fēng)險以及民意，等等。

2012年是全球范圍內(nèi)的選舉換屆年，政策的不確定性進(jìn)一步升高。幾大聯(lián)合國常任理事國包括美國、俄羅斯、法國將舉行大選，中國也將召開“十八大”，換屆結(jié)果將影響全球政治經(jīng)濟(jì)新格局。一些重要的能源產(chǎn)地如委內(nèi)瑞拉、墨西哥、蒙古等國也將迎來大選，這會對相應(yīng)的能源品類價格產(chǎn)生一定影響。

中東同樣值得關(guān)注。若出現(xiàn)區(qū)域性沖突升級，將引發(fā)全球市場的動蕩。

歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，源于國家之間差異過大，同時缺乏國家之間政策方面的有效協(xié)調(diào)機(jī)制。生產(chǎn)要素遠(yuǎn)未實現(xiàn)自由流動和最優(yōu)配置。歐洲央行（ECB）的目標(biāo)是維持總體價格穩(wěn)定，從而限制了在現(xiàn)有法律框架下ECB大規(guī)模地救助政府、貨幣化國家主權(quán)債務(wù)的可操作空間。在ECB事實上成為真正的最后貸款人之前，歐洲債務(wù)危機(jī)存在惡化的可能。

也存在另一種積極的可能：在去年12月歐盟峰會達(dá)成協(xié)議的基礎(chǔ)上，各國迅速推進(jìn)財政聯(lián)盟在法律和操作層面的細(xì)節(jié)，并促使ECB更深入地介入到應(yīng)對危機(jī)中。比起2011年，ECB在2012年會更有所作為。ECB在資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大方面一直比較審慎。自危機(jī)開始以來，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了約80％，相比之下，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了約230％，英格蘭銀行是205％。

為什么ECB值得期待？首先，市場將倒逼改革。今年2月至4月，歐債問題又會于期而至，屆時歐洲再融資風(fēng)險會大幅度增加。

同時，歐洲銀行對“歐豬五國”擁有巨大的風(fēng)險敞口，如果意大利、法國的問題進(jìn)一步引發(fā)，風(fēng)險將進(jìn)一步加大，不排除會爆發(fā)銀行系統(tǒng)危機(jī)的可能。

其次，新任行長是意大利人，馬里奧·德拉吉是麻省理工經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，理解凱恩斯主義，在意大利財政部任過高官，也曾擔(dān)任高盛投行副總裁。意大利人做歐洲央行行長，50年一遇，現(xiàn)在時勢造英雄，德拉吉值得一搏。

下半年的下行風(fēng)險更多將來自美國。因超級委員會（Super Committee）未能在去年11月達(dá)成協(xié)議，美國將于2013年開始自動削減財政開支，對中期經(jīng)濟(jì)增長不利。而今年即將到期的個人所得稅減免如果無法延續(xù)，可能直接抹去2013年GDP增長1個百分點(diǎn)。

今年11月將迎來在任總統(tǒng)謀求連任的保衛(wèi)戰(zhàn)，如果奧巴馬連任失敗，或者僅是小勝（民主黨失去參議院和眾議院多數(shù)席位），則明年美國經(jīng)濟(jì)滑入衰退的可能性將加大，因為小勝的政府仍沒有足夠的政治資本來推行政策或改革。

如果奧巴馬能夠以大勝獲得總統(tǒng)連任，則有可能推出一些經(jīng)濟(jì)刺激措施以緩解減赤對經(jīng)濟(jì)增長的壓力，但這種可能性較低。所以，如果選情膠著，不確定性將被再度推高，握有大量現(xiàn)金的企業(yè)界，也是帶動此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵部門，可能會保持觀望態(tài)勢，這對企業(yè)雇傭和投資都將產(chǎn)生較大影響，從而對下半年的經(jīng)濟(jì)增長帶來一定的下行壓力。

總之，美國政治周期將影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。美國今年的經(jīng)濟(jì)及股市呈現(xiàn)前高后低將會是大概率事件。

回到新興市場，經(jīng)濟(jì)的上行和下行風(fēng)險并存。如果美國和歐洲今年都能“勉強(qiáng)混過”（muddle through），即美國經(jīng)濟(jì)溫和增長，歐洲經(jīng)濟(jì)溫和衰退，黑天鵝事件（如歐元區(qū)解體）不會發(fā)生，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長減緩，新興市場通脹壓力將顯著下行，留給新興市場較大的政策騰挪空間，新興市場有望推出新一輪政策刺激內(nèi)需，實現(xiàn)軟著陸。

下行風(fēng)險存在于另一種情景假設(shè)：隨著今年初歐洲危機(jī)的深化以及2月－4月大規(guī)模主權(quán)債務(wù)到期需要再融資，如果ECB無大作為，歐洲銀行系統(tǒng)將可能加快去杠桿化的速度，從新興市場大規(guī)模撤資并處理資產(chǎn)，資本大幅外流將持續(xù)沖擊新興國家經(jīng)濟(jì)增長（通過減少貿(mào)易融資從而打擊出口）和貨幣穩(wěn)定，造成股票市場較大動蕩。某些新興國家仍有政策操作的空間，但不少國家（如印度）將受制于雙赤字的限制，可能難以迅速、大幅轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市遭受較大沖擊。

本文作者為中金公司首席策略師、董事總經(jīng)理黃海洲，文章于01月16日刊載于《財經(jīng)》雜志。