目前國際經濟局勢復雜多變。歐元區(qū)危機反復不斷，隨著經濟政策向左轉、西班牙銀行問題的惡化以及財政整合步伐的緩慢推行，歐洲是否會成為下一個日本？美國經濟增長放緩，財政懸崖年底將現，復蘇艱難。但經歷短周期的復蘇荊棘之后,美國是否會出現新的長期繁榮？

“金磚國家”在本輪危機中面臨外資撤離、貨幣貶值和經濟增長放緩等壓力，風光不再。隨著全球化和改革紅利的遞減，“金磚國家”將如何維持增長？基于對歐洲、美國和新興市場三大板塊的系統(tǒng)分析，全球再平衡任重道遠，三大板塊呈現明顯分化特征，用三句概括：歐洲正在毆，美國將更美，金磚要貼金。

歐洲正在“毆”

西班牙的銀行問題成為近期市場的關注焦點。不良貸款增加使得銀行業(yè)財務狀況不斷惡化，西班牙可能爆發(fā)全面銀行系統(tǒng)危機，這是由典型的房地產泡沫破滅帶來的的壞賬所引發(fā)的。

2008年金融危機爆發(fā)之前，西班牙房地產市場經歷了十余年的繁榮，全國房屋價格上漲3倍，漲幅居歐洲之首。房地產業(yè)占整個經濟的比重大幅提升，銀行也開始大舉放貸。去年四季度，西班牙商業(yè)銀行和儲蓄銀行向居民發(fā)放住房貸款的比例均攀升到近80%的歷史水平。2008年金融危機爆發(fā)后，西班牙房地產市場泡沫開始破裂，不良貸款的增加、銀行存款的大量流失使得銀行業(yè)財務狀況不斷惡化，經濟遭受沉重打擊。

6月底召開的歐盟峰會達成了不少積極的成果，歐洲救助基金（EFSF/ESM）將以普通債權人身份直接注資西班牙銀行，對西班牙援助貸款條件的放松從一定程度上提振了市場的信心。但這仍是一種以時間換空間的措施，離解決根本問題還有很遠的距離。何時能建立起統(tǒng)一的銀行監(jiān)管機制、救助基金是否有足夠的資金、銀行聯盟是否可期？一系列問題仍有待協商和解決。往前看，西班牙房價仍有較大下跌空間，下半年又是其國債的償債高峰期，西班牙可能再次成為市場關注焦點，存在發(fā)生較大銀行危機的可能性。

如果西班牙是歐元區(qū)的最后一道防線，歐元區(qū)政策向左轉傾向同樣值得關注。法國總統(tǒng)奧朗德上臺以來，希望通過積極的經濟刺激政策來克服歐洲當前面對的危機，推動歐盟更快地將促增長放在與財政緊縮并行的位置。

歐洲的根本問題在于，國家之間差異過大、勞動力成本和競爭力分化嚴重，同時缺乏有效的協調機制。希臘、西班牙等國在加入歐元區(qū)之前勞動力成本較低，資金成本高。自加入歐元區(qū)的過程開始后，其利率向德國靠攏，資金成本降低，帶來一系列高投資機會。但這些國家卻沒有進行相應改革，勞動力成本逐漸上升，國家經濟競爭力下降。與此同時，德國勞動力成本在1999年之后，反而下降了近15%。其房地產在2008年之前的十幾年內沒有形成資產泡沫。

雖然歐元區(qū)表面上正走向一體化，但勞動力成本、房地產價格和國家競爭力方面的差異卻越來越大，形成了“強者愈強”的現象。加上歐洲的財政政策與金融政策不協調，缺乏財政轉移支付和自由的勞動力流動，歐元區(qū)并不適用蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)域理論。

僅靠進一步經濟整合并不能從根本上解決歐債危機。理論上的最優(yōu)解是實現經濟與財政的同步整合，加之相應的政治整合。自蒙代爾提出最優(yōu)貨幣區(qū)域理論以來，學術界的批判聲音不斷，以普林斯頓大學PeterKenen為首的經濟學家認為財政整合也是必要條件。舉例來說，意大利自統(tǒng)一以來，政府一直從發(fā)達的北方向欠發(fā)達的南方進行財政轉移，每年達到GDP的4%－5%，財政整合使得意大利統(tǒng)一貨幣可行。

歐元區(qū)內的德國具有較強的經濟實力，長期補貼南歐國家理論上并非不可行，但出于歷史包袱和政治原因不愿也不能領頭。因此，應對歐元區(qū)的危機只能采用“進三步，退兩步”的被動反應模式，一攬子式的理論最優(yōu)解無法實現。

救助機制也必須在歐元區(qū)內各國分權，不斷造出類似ESM、EFSF等新機制，但不能讓一個機構領頭，真正做大做強。各種博弈，包括核心國與核心國之間、核心國與邊緣國之間、國家內左右黨派之間的博弈將曠日持久地繼續(xù)。

此外，歐元區(qū)的銀行去杠桿化尚未開始，將需要十年或更長的時間完成（見附表）。緩慢的經濟增長，不時再現的金融危機使歐元區(qū)正在變成下一個日本。正在惡化的歐洲將在未來十年繼續(xù)成為全球市場波動性的源泉。

美國將更美

近期，美國增長放緩跡象明顯，尤其是就業(yè)市場的恢復程度令人沮喪。短期之內，由于“財政懸崖”和大選拉開后的政治風險，我們對美國經濟持謹慎態(tài)度。“財政懸崖”主要涉及布什政府時期延續(xù)下來的減稅政策，包括工資稅稅率減免2%和失業(yè)者救濟金政策等，這些政策都將在今年底或明年初到期。

如果國會不采取有效行動，明年美國GDP增長率將被大幅向下修正，或滑落至全年0.7%左右。如果共和黨人羅姆尼在總統(tǒng)角逐中勝出，美國經濟有可能在未來兩年維持低速增長，不排除2013年進入衰退的可能。

值得關注的是，不同于歐洲，美國在金融危機中受損最嚴重的兩個部門，金融機構和居民部門，通過削減開支、資產減記和債務重組等模式，已經基本結束了去杠桿化的進程。而美國企業(yè)的杠桿率則多年保持在歷史低位，自有資金充裕。這些因素使得美國的經濟基礎相當堅實，為復蘇之路打下基礎。

另外，美國的長期扭曲操作使其長年享受極低的利率、低廉的能源價格（其天然氣價格是中國的50%），危機之后持平和略有下降的勞動力成本、加之美國廣大的市場和領先的技術創(chuàng)新能力，都是美國經濟復蘇的有利條件。

美國銀行和家庭去杠桿化基本完成，經濟增長具備再出發(fā)的條件。長期來看，由于有低利率、低能源價格、低勞動力成本、市場和技術創(chuàng)新等五大優(yōu)勢，美國或成為全球三大板塊中最早走向穩(wěn)步增長、恢復繁榮的國家。美國將更美。如果現任總統(tǒng)奧巴馬獲得連任，美國明后兩年經濟可能避免衰退，但復蘇緩慢。2015年前后經濟恢復快速增長。如果羅姆尼挑戰(zhàn)成功，美國明后兩年經濟可能在衰退邊緣，2013年難免衰退，但2015年前后經濟可能強勁恢復。

金磚要貼金

在本輪經濟危機中，“金磚國家”都面臨了較大挑戰(zhàn)：經濟增速放緩明顯，部分國家面臨外資撤離和貨幣貶值的雙重壓力。盡管各國的經濟基礎和政策調整空間不盡相同，但周期性增長壓力和長期競爭力挑戰(zhàn)卻相似。近來，中國、印度和巴西都對政策進行調整，通過財政和貨幣政策的放松減少經濟的下行風險。與中國相比，印度和巴西的通脹壓力尚未減緩，政府財政壓力仍然較大，政策調整的空間相對有限。

過去十余年“金磚國家”的高增長得益于全球化紅利和改革紅利的疊加效應。短期內，新興市場國家面臨全球化和改革紅利減退的挑戰(zhàn)。在外部需求下降、內部需求不足的情況下，以前的增長模式難以為繼。部分市場人士已經開始擔心、甚至押注“金磚國家”的神話可能破滅。如果歐債危機繼續(xù)惡化、美國經濟繼續(xù)復蘇緩慢，印度貨幣可能繼續(xù)大幅度貶值，印度明年或許需要尋求IMF和世界銀行的援助才能渡過難關。

比較而言，隨著中國經濟增長的筑底反彈，通脹壓力持續(xù)放緩，政策的放松窗口逐步打開。在政府換屆之際，維持社會和諧和經濟穩(wěn)定的意愿可能顯著增加。預計推動基建投資和鼓勵消費政策的財政政策，加之降息、降準相疊加的貨幣政策，或為7月、8月的資本市場帶來一波上漲行情。然而，中短期內經濟結構轉型難以完成，財政投資拉動內需仍是最有效的經濟刺激方案。

往前看，歐洲銀行的去杠桿化過程和美國去杠桿化之后的增長恢復可能對部分新興市場國家，包括部分“金磚國家”的經濟形成新一輪沖擊。歐洲銀行的去杠桿化可能需要十年或更長的時間，在此過程中歐洲銀行將從全球大量撤資，這對部分依賴外資和外貿的“金磚國家”經濟形成沖擊。

美國去杠桿化基本結束，企業(yè)自有資金充裕。無論是奧巴馬還是羅姆尼當選，兩三年后美國經濟可能快速增長，美元顯著反彈，美國市場或吸引大量全球資本，部分“金磚國家”可能受沖擊。

所以說，金磚要貼金。就中國來說，只有盡快通過改革提高勞動生產率和投資效率，通過對內的結構調整和對外的全球新布局恢復國際競爭力，才是中國中長期的制勝之道。年內將召開的“十八大”，尤其是明年下半年召開的“十八屆三中全會”將為國內改革再出發(fā)提供一個不容錯過的時間窗口。

本文作者為中金公司首席策略師、董事總經理黃海洲，文章于07月18日刊載于《財經網》。