政策利空不斷，預(yù)期開始動搖，風(fēng)險溢價見底回升，A股市場的行情換擋漸行漸近。從內(nèi)在邏輯看，這大概是2013年6月日本股市行情節(jié)奏變化的翻版。雖然資本騰挪的長期趨勢并未改變，牛市行情也不能妄言終結(jié)，但歷史經(jīng)驗表明行情換擋期往往會伴隨短期市場動蕩，因此配置上理應(yīng)做出調(diào)整。繼續(xù)強調(diào)“回避兩端，洼地輪動”的配置方略，那些漸被淡忘的品種優(yōu)于剛被拋棄的品種，相對洼地的行業(yè)則優(yōu)于已被熱捧的行業(yè)，這是動蕩之中把握未來的關(guān)鍵。

行情換擋的現(xiàn)實困擾

股票市場并非高鐵，無法一直保持高速前行；再牛的指數(shù)，也會有行情換擋的時刻。我們一直強調(diào)本輪A股上漲與2012-2013年日本股市走強的邏輯共同點，改革帶來的預(yù)期改善和流動性擴張帶來的估值推力是兩國股市先后走強的主要推手。

回顧日本股市的上漲歷程，實則也可區(qū)分為快速拉升的第一階段和緩慢盤升的第二階段，行情換擋通過2013年6月日經(jīng)指數(shù)的中期調(diào)整加以確認(rèn)，導(dǎo)火索則是日元貶值趨緩和市場預(yù)期動搖。

落實到當(dāng)前A股，我們正面臨著同樣的困惑：一方面，兩融核查和重申注冊制等各種政策信號都讓市場感覺政府希望股市放慢腳步，雖然無法證實，卻讓市場預(yù)期開始動搖；另一方面，油價殺跌動能逐漸衰減，瑞士匯率政策調(diào)整讓貨幣戰(zhàn)爭預(yù)期再起。兩相結(jié)合，推動前期A股快速拉升的風(fēng)險溢價紅利已開始消退，這可能意味著行情換擋已漸行漸近。

不要妄言趨勢的終結(jié)

短期市場最需要討論的實則是三個問題：第一，行情會不會階段切換；第二，趨勢是不是已經(jīng)終結(jié)；第三，利空頻現(xiàn)的市場會如何運行。對于第一個問題，我們前面已做出回答，預(yù)期的變動正讓A股面臨階段切換的現(xiàn)實壓力。

對于第二個問題，我們不認(rèn)為短期沖擊是趨勢結(jié)束的信號，支撐A股走強的資本騰挪力量仍在：國際層面，貨幣戰(zhàn)爭對中國并非壞事，反而可能強化非中即美的配置需求；國內(nèi)層面，居民資產(chǎn)重配置剛剛開始，很難因為短期的困擾而重回老路；所以A股市場中長期向好的趨勢并未終結(jié)，指數(shù)未來仍然會再創(chuàng)新高。

第三個問題的答案則是前兩個問題的綜合，如果中長期趨勢并未改變，而短期行情出現(xiàn)換擋訴求，則市場波動性將較以往明顯放大，且不排除出現(xiàn)階段調(diào)整，而在利空帶來的預(yù)期沖擊過后，市場將會逐步修復(fù)，并順勢轉(zhuǎn)入腳步放慢、震蕩盤升的第二階段。

捕捉戰(zhàn)機是投資關(guān)鍵

行情換擋期往往是配置最糾結(jié)的時刻：一方面，短期波動加劇，不排除指數(shù)階段下挫，而板塊和個股的跌幅可能高于指數(shù)，配置上需要適度避險；另一方面，中長期趨勢并未改變，市場暫時退守后大概率收復(fù)失地，賣出去不一定能撿回來。

歷史經(jīng)驗表明，行情換擋前后的市場熱點往往也隨之改變，配置之要務(wù)在于尋找到兩類品種：一是短期相對抗跌，而長期有突破空間的品種，這是底倉的上上之選；二是短期雖受沖擊，但長期有新高潛力的標(biāo)的，這是逢低加倉的目標(biāo)所在。繼續(xù)強調(diào)“回避兩端，洼地輪動”的配置方略，市場結(jié)構(gòu)和交易制度的根本性變革決定藍(lán)籌投資仍是方向，而那些漸被淡忘的品種優(yōu)于剛被拋棄的品種，相對洼地的行業(yè)優(yōu)于已被熱捧的行業(yè)。金融領(lǐng)域，看好保險和地產(chǎn)的配置價值，前者往往因投資回報和結(jié)算利率提升而在牛市中后期領(lǐng)漲，后者則是金融領(lǐng)域最可能超預(yù)期的板塊，尤其是那些更多反映行業(yè)整合和一線城市房價而非整體行業(yè)景氣的龍頭公司。周期領(lǐng)域，堅持先中游后上游原則，先關(guān)注中游業(yè)績的超預(yù)期，后捕捉上游商品的價格反彈。消費領(lǐng)域，更多關(guān)注存在國企改革等題材的治理改善性公司，而非簡單的估值比較。主題領(lǐng)域，繼續(xù)看好迪斯尼的確定性機會。

本文作者為中金公司財富研究部副總經(jīng)理王韌，文章于1月21日刊載于《華夏時報》。