市場環(huán)境變化讓高貝塔投資漸成過去時，阿爾法投資將逐步占據(jù)主流?？紤]市場結(jié)構、交易制度和試盤布局的疊加影響，機會將以藍籌回歸為主線，以洼地輪動方式展開，這一過程中，高股性和強債性的“一小一大”板塊都會受到壓制，而中間地帶、持續(xù)滯漲的消費藍籌和白馬成長股大概率成為行情主戰(zhàn)場。

長期趨勢和短期擾動的角力

對于短期市場運行方向和節(jié)奏的變化，重點需要明確兩個基本問題：第一，長期趨勢有無改變？鑒于國際層面愈演愈烈的貨幣戰(zhàn)爭直接利好美元和黃金，而穩(wěn)定見長的人民幣資產(chǎn)也會水漲船高；國內(nèi)層面的居民資產(chǎn)重配置依然利好權益類資產(chǎn)，而 2015年創(chuàng)新高的4萬億信托到期規(guī)模預示這一過程遠未結(jié)束。A股市場仍有重估空間，長期趨勢并未改變。

第二，短期沖擊會有多大？對政策希望控制股市上漲速度的預期正愈演愈烈，對應股票定價的風險溢價短期趨于上升；而融資監(jiān)管收緊勢必帶來逐步的降杠桿壓力，交易制度層面的持續(xù)沖擊不容忽略。依然向好的長期趨勢遭遇日漸明顯的短期沖擊，A股市場將在趨勢慣性和短期擾動中左右掙扎，行情換擋不可避免，短期市場波動也將隨之加劇。

貝塔漸走弱阿爾法成主流

2014年是貝塔為王的年代：上半年成長股炒作登峰造極，市場追逐并購重組等題材；下半年低估值藍籌急劇拉升，市場通過加杠桿熱捧大盤藍籌。前者是存量資金集中騰挪，后者由增量資金加速推動。

展望目前市場：一方面，投資者結(jié)構日趨多元化，不同資金來源的風險偏好和思維模式皆不相同，存量資金的行為一致性正越來越差；另一方面，增量資金開始減速，無論是融資監(jiān)管的日益加強，還是節(jié)前獲利了結(jié)和不愿追高的意愿，都在降低資金流入對市場的邊際推力。兩相疊加，指數(shù)和結(jié)構的貝塔性機會都趨于減弱。與此同時，趨勢并未改變，看多者仍占主流，加上年初試盤布局的季節(jié)性需求，無論存量還是增量資金都會試圖尋找新的結(jié)構性機會，受此影響，投資的主旋律正逐步從貝塔轉(zhuǎn)向阿爾法。

藍籌回歸過程中的洼地補漲
2014年多數(shù)資金的“滿倉踏空”很大程度上源自分析框架的局限性。傳統(tǒng)主流的研究架構中，主要局限于經(jīng)濟數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利的分析，部分考慮利率環(huán)境和風險溢價等分母項要素，基本忽略市場結(jié)構和交易制度的變化。但2014年恰恰是市場結(jié)構和交易制度變化最為劇烈的時段，一方面，跨市場套利資金撬動市場上漲，而這些資金多具有大體量特征，并在行為模式上更強調(diào)自上而下配置。

另一方面，融資融券等金融創(chuàng)新工具的爆發(fā)也在改變股票市場的彈性分布。展望2015年，無論是行情好轉(zhuǎn)帶動的公私募擴容，還是潛在的險資和外資增倉，都會強化A股資金的大體量特征，藍籌回歸仍會是市場主流；而在交易制度上，注冊制預期、融資監(jiān)管強化會讓強者難以恒強，洼地輪動逐步成為市場主旋律。

消費藍籌和白馬股將崛起

A股是一個邏輯重于價值，相對價值重于絕對價值的市場。短期配置有兩個關鍵影響因素：一是制度約束，注冊制加速、創(chuàng)業(yè)板處罰和融資監(jiān)管將對高股性和強債性的 “一小一大”板塊形成壓制；二是試盤布局，那些持續(xù)滯漲，相對價值開始顯現(xiàn)的行業(yè)公司更容易被跨年布局資金所關注。由此市場風格大概率從兩端輪動轉(zhuǎn)為中間崛起，部分介于高股性和強債性之間的消費藍籌和白馬成長股面臨補漲機會。

而從選股上看，可重點關注兩個要素：一是估值和盈利的匹配度；二是熱門題材的契合度。那些估值上的相對優(yōu)勢突出，且擁有潛在政策題材的領域最值得關注。金融領域，繼續(xù)看好保險和地產(chǎn)；周期領域，適度關注上游反彈；消費領域，聚焦治理改善型公司；科技領域，關注白馬成長股的補漲。

本文作者為中金公司財富研究部副總經(jīng)理王韌，文章于1月28日刊載于《華夏時報》。