3月以來金融市場對通脹的擔(dān)憂，很大程度上反映出了對2016年積極財政政策引導(dǎo)總需求擴張的預(yù)期。不過結(jié)合“兩會”上政府公布的各項經(jīng)濟目標(biāo)看，2016年財政刺激力度并沒有明顯超過2015年。

財政部發(fā)布的預(yù)算草案報告顯示，2016年計劃全國財政赤字2.18萬億元，赤字率3%，比2015年16200億元赤字和赤字率2.3%有所提高。對應(yīng)來看，2016年國債增量為14000億元，比2015年提高2800億元。一般地方政府債增量7800億元，比2015年增加2800億元。此外，一般和專項地方政府債合計增加了5800億元。

總體來看，此前市場對赤字率可能會超過3%的預(yù)期已經(jīng)落空。2015年名義財政赤字16200億元，實際財政赤字23551億元，名義赤字率2.3%，實際赤字率達到3.5%。如果將2016年名義赤字率3%和2015年的實際赤字率3.5%相比，財政力度是有所減弱的。

2015年實際財政赤字升高是在下半年經(jīng)濟下行壓力較大的環(huán)境中，政府盤活了部分存量資金，體現(xiàn)為財政存款和機關(guān)團體存款增速大幅放緩。2016年是否還能這么大力度盤活存量有待觀察。

由于名義赤字增加，對應(yīng)國債和地方政府債發(fā)行合計會比2015年多8600億元，但供給壓力并沒有超出市場預(yù)期。

在國債當(dāng)中，2800億的增量在對機構(gòu)發(fā)行的記賬式國債和對居民發(fā)行的儲蓄國債當(dāng)攤分，其中記賬式國債的增量可能比2015年多1000至2000億元，凈增在1至1.2萬億元附近，增量不算大。對應(yīng)到其年內(nèi)發(fā)行量來看，2016年不含貼現(xiàn)國債的記賬式國債到期約1.3萬億元，故發(fā)行量約2.3至2.4萬億元。

供給壓力相對較大的仍是地方政府債。赤字類一般地方債凈增7800億元，專項地方政府債增量為4000億元，疊加置換類地方債，2016年地方債發(fā)行量估計超過6萬億元。這部分則仍需要各方配合來消化，如銀行、央行等。

盡管名義赤字率沒有超預(yù)期，但市場關(guān)注的是其他刺激措施下的隱性赤字，比如專項金融債。2015年下半年開始啟動專項金融債項目穩(wěn)增長，共發(fā)行7000至8000億元。2016年專項金融債可能每個季度發(fā)行4000億元，總量有可能達到16000億元，雖然比2015年多，但從季度的發(fā)行力度來看也沒有增加。

此外，政府工作報告對2016年經(jīng)濟的各項目標(biāo)普遍有所下調(diào)。經(jīng)濟增長目標(biāo)為6.5%-7%，增長目標(biāo)采取更加靈活的區(qū)間形式，低于2015年的7%；2015年社會消費品零售總額預(yù)期增長11%左右，全社會固定資產(chǎn)投資預(yù)期增長10.5%左右，也低于2015年13%和15%的目標(biāo)。

從具體的投資計劃來看，政府工作報告指出，2016年完成鐵路投資8000億元以上，公路投資1.65萬億元。鐵路總公司數(shù)據(jù)顯示2015年鐵路投資8238億元，交通運輸部數(shù)據(jù)顯示2015年前11月公路建設(shè)投資1.5萬億元，累計同比增長6.5%左右，估計2015年公路投資1.65萬億元左右。這意味著鐵路和公路投資目標(biāo)基本與2015年持平，并沒有多少增長空間。此前，國家電網(wǎng)公布2016年電網(wǎng)建設(shè)計劃投資為4390億元，2015年電網(wǎng)建設(shè)實際投資4202億元，電網(wǎng)投資計劃增長也只有4.5%左右。

再看貨幣政策類目標(biāo)。2016年首次明確社會融資余額增長目標(biāo)為13%，與M2的目標(biāo)一致，而M2增速目標(biāo)較2015年的12%重新提高到13%。但這并不一定意味著鼓勵貨幣更快的增長。首先，證金公司等因素推動2015年M2升高。另外表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，外幣轉(zhuǎn)本幣等趨勢性因素也使得在融資需求沒有增加的情況下，部分社融轉(zhuǎn)化為M2。再者，置換類地方政府債的發(fā)行也某種程度上會推高M2?？紤]上述融資結(jié)構(gòu)的變化因素，即使2016年M2還是增長13%，也不意味著通脹壓力將上升。

受1月份天量信貸投放影響，此前市場對2016年政府大力通過基建穩(wěn)增長有較強的預(yù)期，表現(xiàn)在近期工業(yè)相關(guān)的大宗商品價格暴漲。但從政府工作報告和中微觀的行業(yè)和企業(yè)調(diào)研來看，尚未看到基建力度很強的跡象。此前市場過強的預(yù)期可能會重新修正，大宗商品價格有可能階段性回落，而債券市場表現(xiàn)被這種強烈基建預(yù)期和通脹預(yù)期升溫所壓制的情況也會有所緩解，收益率可能會重新有所回落。

本文作者為中金公司固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理陳建恒，文章于2016年3月11日刊載于《證券市場周刊》。